你拿的是周期股还是成长股?这是会所嫩模与下海干活的区别!

2019-07-27   作者: 成都新闻网编辑部   来源: 人神共奋

周期股还是成长股谈估值系列3 1/5 被砍脚的价值投资者 这个世界上最早的价值投资者叫卞和,是春秋时期的楚国人。 有一天,他发现了一块石头,献给楚厉王,可玉工却说,这只是一块普通的石头,厉王大怒,以欺君之罪砍下卞和的左脚。厉王死了之后,卞和再次向

  周期股还是成长股——谈估值系列3

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  被砍脚的价值投资者

  这个世界上最早的价值投资者叫“卞和”,是春秋时期的楚国人。

  有一天,他发现了一块石头,献给楚厉王,可玉工却说,这只是一块普通的石头,厉王大怒,以欺君之罪砍下卞和的左脚。厉王死了之后,卞和再次向他的儿子武王献玉,可玉工仍然说这只是一块石头,于是,卞和又失去了他的右脚。

  故事说了一半,大家都应该知道,这是和氏壁的故事。后来,楚文王继位,终于在石头中发现了玉,并命名为“和氏壁”。

  有人用“和氏壁”的故事来比喻价值投资,认为是玉早晚会有它价值。

  我觉得这话不对,如果当初楚厉王直接砍掉卞和的脑袋,就没价值投资什么事儿了。你说有玉早晚会被发现,脑袋都丢了,有没有玉又有什么意义呢?

  给企业估值就像是判断石头里有没有玉,就像是“薛定锷的猫”,卞和可以给出自己的估值,但在没有打开前,对不对,谁也不知道。可定价却是眼前就必须要做的事,定价权却是掌握在楚厉王、楚文王这种主力机构的手上。

  所以,当你发现自己对一家企业的估值与市场给出的定价相差很大时,千万别急着说市场错了,而是要想一想,为什么市场会如此定价?

  今天就举两个机构投资者估值有争议的例子。

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  为什么海螺水泥H股比A股贵?

  一般而言,内地与香港同时上市的公司,A股的估值都高于H股,特别是矿产建材有色一类的周期股,港股给出的估值远远低于A股,比如洛阳玻璃、山东黄金、赣峰锂业,A股溢价更是高达600%、200%、130%以上。

  但也有极少数几个例外,海螺水泥港股反过来对A股溢价5%左右,是溢价率最高的公司之一。

  想要知道为什么港股偏爱“海螺水泥”,首先要搞清楚两地投资者的不同。

  港股以本地和海外的机构投资者为主,全球统一配置,估值理念不会偏离欧美传统的价值投资,而在它们的投资传统中,周期股是要被低估的。

  为什么周期股不能高估值呢?回顾一下“自由现金流贴现”的思想,股票的合理估值应该是未来若干年“自由现金流”贴现的累计,但未来是不确定的,我们只能根据眼前的经营数据,按照“目前的逻辑”进行“线性合理推测”。

  请注意“目前的逻辑”和“线性合理推测”这两个前提。周期股之所以叫周期股,是因为它的未来收益并不稳定,今天的业绩并不能“线性合理推测”未来的业绩。估值的确定性弱,就给不了高估值。

  还有一个重要的原因,企业业绩增长时,你无法判断是企业自身的经营能力上升,还是周期的影响更大,你怎么给高估值?

  相比之下,A股投资者以散户为主,喜欢博弈短期收益,周期股高弹性、难预测的特点,反而成为绝佳的“赌局”,喜欢博弈的人多了,自然估值就上去了。这就是周期股在A股的估值远超港股的原因。

  说完了正常情况,我们就可以来分析海螺水泥这个“异类”了。

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  海螺水泥是周期股还是成长股

  水泥这个行业有两个不同于其他周期股的特点。

  第一,一般钢铁煤炭有色等典型周期股,其周期性都来源于上下游的库存,涨时囤货助涨,跌时出货助跌,可水泥产品因为保存期很短,企业基本上是零库存,现做现卖,再加上水泥是建筑原材料中价格比较低的,需求方对价格也不敏感。

  所以水泥的周期性完全是被下游房地产基建行业传导的,而非库存引起。

  第二,水泥也不适合远距离运输,因为货物价值太低,还抵不上运费。

  这两个特点导致了水泥行业的集中度以前是非常之低的,每个地方都有自己的水泥厂。

  但是海螺水泥的出现彻底改变了水泥行业上面的两个特点。

  海螺水泥把传统水泥企业从采掘到成品的生产工艺,重新分解为两部分。一部分是半熟料的生产,集中于石灰料丰富的地区,以降低生产成本;另一半是水泥成品的生产,集中在经济发达的长三角和沿海地区,靠规模化来降低生产成本;中间靠长江水道的低运费来衔接。

  这个对行业的改造,使得水泥这个行业原本很分散的结构,出现了集中度提升的趋势,海螺水泥依靠企业兼并,迅速扩张,成本也随规模不断下降。

  更重要的是,在增长逻辑,海螺水泥的周期性越来越不明显,出现了一些公用事业化的特点。

  所以你看,集中度提升,加上远远低于周期性行业的低资产负债率,海外投资者一看,这哪里是什么周期股,这分明是一个需求稳定高增长的类公用事业啊。

  公用事业的市盈率就是15倍起步,就算水泥还有一些周期性的特征,给个10倍的2019年动态PE不离谱,现在才7倍。

  可这个逻辑,内地的散户不认。散户买周期股,看的是价格,要的是弹性,这一点,海螺水泥还不如别的低市值水泥股。

  内地机构投资者也不认同这个逻辑。前面说了,全国各地都有自己的水泥厂,因为基建是政府出钱,效益还不错,是当地解决就业的重要力量,有了地方政府的支持,这个市场份额不可能说被拿去就被拿去了。

  老外不懂中国国情,才会把这种增长过度线性外推,基建已是明日黄花,说不定今年就是周期大顶,就是历史性的大顶。

  这两种看法,可谓公说公有理,婆说婆有理。相持不下的时候,那就资金决定一切吧。海外机构一路买买买,内地机构有买有卖做波段。但从海螺水泥的股价看,还是明显的定位于周期股——毕竟内地机构话语权更强。

  此时,你买不买海螺水泥,实际上就是“给观点投票”,你要是认同海外投资者的逻辑,那你自然会一路买买买,但最终能否赚钱,还是需要海螺水泥用19年、20年的业绩去检验这个逻辑。

  但在短期内,这个逻辑既无法证实,也无法证伪,就会造成股价的高波动。

  事实上,不光是海螺水泥,很多成长股都带有一定的周期性,很多周期股又有很强的成长性,这种混杂的周期性和成长性的特点,是市场估值分歧所在,也是造成众多白马股价大幅波动的根本原因,更是投资者获得阿尔法收益的研究重点。

  最典型的行业是高端白酒。

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  高端白酒到底还有没有周期性了?

  去年三季度,茅台因为三季度业绩低于预期,出现了上市以来的首度跌停。当天抛售的绝大多数都是机构投资者,有些甚至是买了很久的坚定持有者。

  虽然事后证明,这是一次错误的卖出,但站在当时的角度,这个决策其实谈不上错,这正是因为高端白酒与生俱来的周期性。

  高端白酒高度依赖多级分销,每个渠道都有库存。一般库存弹性越大,周期性越强,再加上高端白酒的投资属性,造成了三到四年的高端白酒周期。

  正是基于这个特征,去年二季度茅台持续高增长而经济开始下滑时,就有机构认为目前正处于高端白酒周期性顶部。

  但更多的机构认为,白酒企业对渠道的控制力越来越强,渠道对高库存也越来越谨慎,“高端白酒周期性”被渐渐抹平,这正是白酒在17年大涨后,18年上半年的继续上涨的大逻辑。

  茅台在跌停之前,对应2018年预期PE为22倍。这个估值水平,如果是周期股景气顶部,实在是太高了(茅台历史上最低的10倍PE,就是按弱周期股给的);可如果定位为成长股,又明显低估。这就意味着,多头和空头的两种逻辑,谁也说服不了谁,更多机构是滑头,手里虽然拿着,但脚上跑鞋穿着,随时准备开溜。

  大家都是这种心态,茅台低于预期的三季报一出,大家立刻“一致性”认为,TNND,江山易改,本性难移,高端白酒还是一个周期性行业。于是,抱团破裂,资金疯狂出逃。

  可令人哭笑不得的是,高端白酒的另一个代表五粮液,却来了个“假摔”,此后出现了高增长,茅台也在今年一季度恢复了高增长,高端白酒“去周期化”的逻辑又卷土重来。很多人认为白酒的确定性和增长率都不低于调味品,调味品能给到50倍,白酒至少30倍。对应到五粮液今年预期业绩,股价就是135元起步,茅台就是1100元才合理。

  新一轮机构博弈又开始了。猜一猜如果今年中报或三季度茅台五粮液中的任何一个,业绩不及预期,市场主流观点又会发现什么变化?

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  你会遇上楚厉王,还是楚文王?

  卞和被砍了脚后,抱着玉天天哭,楚文王派人找到他,他说:“我并不是哭我被砍去了双脚,而是哭宝玉被当成了石头,忠贞之人被当成了欺君之徒,无罪而受刑辱。”

  这就好像雪球上每一个股票都有一个“卞和”,在抱怨股价被低估,在大骂别的投资者有眼不识金镶玉。

  小时候听到这个故事,我就想:既然断定这是块稀世美玉,卞和为什么不自己收藏起来,硬要献给楚王,搞得双脚都没有了?

  后来我明白了,他保不住双脚的原因并不是“世人有眼不识金镶玉”,而是因为他没有本事自己把玉凿出来。

  你看,巴菲特之所以能成为价值投资的旗手,是因为他可以影响企业的经营,他说的话,大家都听。这是既当卞和,又当楚王的玉匠。

  而我们个人投资者,就算有价值发现的能力,但能不能赚钱,还是要看你的逻辑遇到的是楚厉王,还是楚文王。

  大部分股票都同时拥有好逻辑和坏逻辑,上涨是因为好逻辑在支持,下跌是因为坏逻辑在发威,我们必须承认市场的合理性,不能当怨妇。

  但我们更应该相信,好逻辑不会因为下跌而消失,坏逻辑不会因为上升而变好,而且,涨多了,你更容易碰上楚厉王,跌多了,你更容易遇上楚文王。

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