资产泡沫 | 中美金融战的阿喀琉斯之踵!

2019-08-08    作者: 成都新闻网编辑部    来源:清和社长    阅读:

本轮降息开启,中美加速滑入马尔萨斯陷阱3.0贸易战、金融战与资产泡沫危机深度纠缠。 美联储正将人类推向理性预期泡沫时代的惊悚阶段。 美联储饲养的一群巨婴,以股票大跌的方式抗议奶爸太抠门。 鹰派降息,美元走强,国际汇率波动,美方将中国列入汇率操纵

  本轮降息开启,中美加速滑入马尔萨斯陷阱3.0——贸易战、金融战与资产泡沫危机深度纠缠。

  美联储正将人类推向理性预期泡沫时代的惊悚阶段。

  美联储饲养的一群巨婴,以股票大跌的方式抗议奶爸太抠门。

  鹰派降息,美元走强,国际汇率波动,美方将中国列入“汇率操纵国”,意味着中美进入高峰对决:

  两国赛道从低速的贸易战、科技战,转向高速的汇率战、金融战。

  从此,美方踩着美股美债泡沫,中美踩着房地产疑云,双方腾云驾雾,汇率出鞘,金融狙击,但都担心脚下的泡沫在宽货币脉冲中崩溃,坠入万丈深渊。

  巨婴膨胀,奶爸们左右为难。

  汇率对决,奶爸们战战兢兢。

  鲍威尔,不是沃尔克,他没有做虎妈狼爸的原则,以及与世界为敌的气魄。

  鲍威尔,也不是格林斯潘,他东施效颦用格林斯潘式语句释放鹰式降息,实则反应出鲍先生对美债美股泡沫破灭、中美金融对决之戒慎恐惧,甚至诚惶诚恐。

  在人类史上规模最大的泡沫之上华山论剑,中美胜负之关键,并非贸易战与科技战,也非汇率战与金融战,而是谁先击中对方的阿喀琉斯之踵——资产泡沫。

  本文逻辑:降息开启:从贸易战到金融战资产泡沫:中美阿喀琉斯之踵汇率对决:保房价还是保外汇

  01

  降息开启

  从贸易战到金融战

  “汇率操纵国”事件,只不过是美国公开挑明金融战,其实两国汇率暗战早已打响。

  贸易战本质上是科技战,但汇率是关键的杀手锏。

  不管是美国自由交易之外汇市场,还是中国有管制之汇率浮动制度,汇率对决的秘密武器皆是央行手中的货币政策之利剑。

  八月美联储如期降息,金融市场诡异波动,美股带动全球股票大跌,外汇市场扰动,美元指数走强,新兴国家货币贬值压力骤升,人民币屡创新低最终“破七”。

  人民币刚“破七”,美国联邦财政部就对外宣布,将中国认定为汇率操纵国,指控中国“最近几天,采取了具体措施使人民币贬值”。

  一切似乎都是早已安排好的程序。美联储降息,才是中美金融战实质性开打之标志,而非“汇率操纵国”事件。

  美联储十年首度降息,人民币也是十年首度破七。

  周格拉周期说,十年一个轮回。这绝不是巧合。

  遥想十年前,中国与美国联手开闸救市,美联储搞量化宽松,中国发放四万亿。

  但其实,从那时开始,中美两国之路渐行渐远,只是美国建制派并未挑明。

  遥想十年前,美联储主席伯南克与美国财长保尔森携手“救世济民”,美联储扮演“奶爸”——“最后贷款人”,财政部则是“奶妈”——大肆借钱死保“两房”。

  但其实,从那时开始,美联储与财政部歧路愈深:财政部借债成瘾,赤字规模突破天量,美联储只能长期维持低利率,甚至零利率,才能满足赤字政府之嗜血胃口。

  自1950年代马丁主席将美联储从财政部独立出来后,美联储与白宫之间的相爱相杀之博弈就没有停止过。

  伯恩斯主席被外界批评为太过听命于白宫,沃尔克主席则致力于美联储独立,树立了美联储的权威。“美元沙皇”格林斯潘,历经“六朝”总统,执掌美联储达20年之久,长期以语意暖昧、模棱两可的潘式语言与市场的理性预期博弈。

  然而,最终格林斯潘还是玩脱了。其卸任第二年,次贷危机爆发。伯南克只做了一件事,即鼓起“行动的勇气”直接印美元买美债。

  格林斯潘挖了一个大坑,伯南克以挖大坑的方式填坑,实则挖了一个更深的大坑,如今鲍威尔跳进去了。鲍威尔左右为难,特朗普气急败坏。

  从格林斯潘开始,联邦基金利率不断下降,每一次都是大规模降息后,都是温和加息;到伯南克手上,利率直接下调至零附近,市场陷入流动性陷阱,利率政策彻底失灵。

  鸽派耶伦主导温和加息,鹰派鲍威尔接手上调加息步骤,但最终倒在了2.5%,没有勇气再往上加。

  鲍威尔原本鹰派加息,却转为鸽派加息,如今变为鹰派降息。

  似乎不好理解,但又合情合理。为什么?

  投资边际收益递减规律。

  不管是凯恩斯的货币非中性,还是弗里德曼的货币中性,货币超发刺激经济增长这条路,始终逃脱不了投资边际收益递减规律的支配。

  每一轮大规模降息,货币超发,投资边际收益都会下滑,负债率都会增加,市场利率持续走低,甚至掉入流动性陷阱。受高负债、低收益率掣肘,每一轮加息都比降息更加温和、鸽派,担忧股市、债市崩盘(实际上,几乎每次加息周期都引发全球金融市场动荡)。

  图: 美国联邦基准利率操作空间收窄,智本社

  伯南克在金融危机救市时大放水,几乎废掉了鲍威尔左膀右臂。耶伦和鲍威尔一起只加了250个基点就不敢往上加了。

  如此,美联储戒慎恐惧,左右为难。

  若继续往上加,美股崩盘风险加剧,去年最后一次加息美股“闪腰”,市场惊出一身冷汗;美债压力增加,或成为美国经济乃至全球经济毁灭性的核弹。

  中美贸易战深入,全球经济放缓,受此拖累,美国经济强劲复苏的势头放缓,减税边际效用衰竭,就业率接近充分但增长显疲态,通胀偏疲软。

  特朗普心急如焚,多次公开炮轰美联储,强烈要求鲍威尔大幅度降息,以支持美国经济增长,为其贸易战增加弹药。

  外界猜测鲍威尔顶不住压力,预测7月议息会议将作出降息决策。果不其然,鲍威尔向市场缴械投降。但是,鲍威尔只降了25基点,以示美联储不被市场和特朗普胁迫。

  同时,鲍威尔说起了“美联储语言”:此次降息并不意味着开启新一轮宽松周期,但不排除多次降息可能。

  消息一出,市场大为不满,被解读为鹰派降息。

  天下苦美联储久矣。本轮加息虽然幅度小,但全球负债率极高,几十个国家央行已主动降息,各国市场都渴望美联储开启降息闸门,以解燃眉之急。

  但是,这次鹰派降息,并未起到久旱逢甘雨的效果。相反,美股暴跌,就像一个巨婴向奶爸抗议“零花钱给得太少了”。

  其实,市场不了解鲍威尔。鲍威尔模棱两可,是因为美联储已黔驴技穷,无计可施。

  鲍威尔终止了加息,那就意味着美联储的降息空间只有250个基点。

  手中无米,心中不安。此轮降息后,联邦基金利率目标区间下调至2.00%-2.25%。“巧妇难为无米之炊”,若不加息鲍威尔只能在2.25%的空间里捣腾。

  从格林斯潘开始,每一次货币超发,美国经济结构性失衡就越严重,降息空间越来越小,货币政策愈加被动,直至政策失灵、手段失效。

  美联储如此,全球央行几乎都如此。

  加息,实体经济饥渴难耐,金融泡沫风险加剧;降息,经济杠杆率继续攀升,金融泡沫加速膨胀。

  美国市场如此,全球市场几乎都如此。

  如今一些国家的利率政策基本失效,稍微加息或降息,市场要不资金链断裂,要不大水漫灌。金融资产价格与负债率奇高无比,实体经济却增长乏力。

  全球市场苦苦“求雨”,美联储“被迫”降息,市场嫌弃太少,三者结合共同指向了一个利空结论:全球宏观经济预期悲观。这是本轮降息后,全球股票大跌的根本原因。

  但是,这是一个比谁没那么烂的时代。

  美联储降息,理论上美元应该走弱;然而,由于降息幅度小,远低于全球市场预期,说明其它国家更渴望降息,经济下行压力更大。

  事实上,全球已有几十个国家降息,他们都在关注美联储的降息靴子落地,然后才敢掀起下一轮降息浪潮。不料这次保守降息,反而突显了美国经济比其他国家更没有那么烂。

  因此,美元指数走向,其他国家货币贬值,人民币贬值破七,中美贸易战升级为金融战。

  中美金融战,从美联储降息开始。

  未来,中美金融战的杀伤性武器,都掌握在两国央行的手上——虽然两国央行的货币政策操作空间都非常有限。

  中美从广场上的贸易战对决,上升到狭窄高速上的金融战竞逐,胜负尽在毫厘之间。

  02

  资产泡沫

  中美阿喀琉斯之踵

  全球正在走向马尔萨斯陷阱3.0,中美从贸易战、科技战打到汇率战、金融战,场面开阔、纵深很长,但输赢的关键却不再其中,而在资产泡沫危机。

  中美两国就像两个强大的骑士对决,在这场“特洛伊战争”中,看谁先射中对方的阿喀琉斯之踵——中国的房地产、美国的股票与国债。

  美联储降息,意味着双方的阿喀琉斯之踵越来越危险。

  因此,如何控制资产泡沫不崩盘,才是关键所在。

  美联储降息,无疑会给全球带来一股降息风潮,但并不意味着全球市场将会走向全面、高度宽松。全球宽松程度,完全取决于美联储的降息力度。

  接下来,美联储会怎么做呢?

  鲍威尔说:“美联储7月份降息并不意味着开启了一轮宽松周期”,“勿要以为FOMC不会再度加息”。

  实际上,鲍威尔说的是事实。

  可以预测,未来美联储不会高密度、大幅度降息,因为空间只剩下2.25%。即使将利率下降到零附近,市场出现流动性陷阱的可能性大,届时美联储只能采取公开市场操作。

  但美联储大概率不会走到这一步,除非经济快速衰退,否则不会贸然将子弹打光。但美联储也不太可能大幅度加息以积累弹药。

  美联储将利率维持在1%上下100个基点浮动的可能性较大。

  保守、谨慎、走钢丝般的反复微调政策,是美联储未来的主基调。

  尽管鲍威尔强调“美联储在资产负债表方面的行动具有一惯性,金融稳定性方面的顾虑并非美联储维持利率不变的理由”,但金融稳定正是鲍威尔压力所在。

  维持资产价格稳定,防止金融泡沫破灭,是美联储未来政策的首要任务。

  这也是一场不容有失的战役。

  美国的大规模赤字始于里根政府,里根增加了1.86万亿债务,此后老布什增加了1.55万亿,克林顿增加了1.4万亿,小布什增加了5.85万亿,奥巴马增加了8.59万亿,特朗普到目前为止增加了4.78万亿。

  目前,美债规模高达22万亿美元。预计,2018至2021财年间,美国联邦债务总额将增加4.78万亿美元。

  从里根政府开始,美国金融市场迎来几十年的大牛市,房地产、股票、信托、期货、基金以及各种金融资产大规模膨胀。

  图: 道琼斯指数,智本社

  这轮大牛市终结于2007年次贷危机。但是,伯南克量化宽松救市后,美股逆势反弹,美债急速膨胀,房地产也逐渐收复失地,又迎来一波金融大牛市,如今金融资产在高位运行。

  若美联储执行保守、谨慎、走钢丝般的反复微调政策,美股、美债及金融市场会怎么走?

  美联储非宽松、非紧缩的货币政策,目的在金融市场稳定,资产价格泡沫不破。保持货币发行量的稳定,有利于金融资产价格稳定。

  但是,未来美联储最大的挑战是预期管理。

  为了市场不走向极端,美联储不得不一次又一次地释放模棱两可的信号,同时反复微调政策,如此很容易导致市场预期混乱。

  预期混乱,容易导致决策失误,价格失真,市场波动频繁、剧烈,甚至导致金融泡沫崩盘。

  所以,未来美国乃至全球金融市场波动会增加,不确定性更大。

  美债是长期性风险,短期来说最大风险应该是美股。正如此次,下调25个基点,以及美联储的鹰派表述,与市场预期相去甚远,美股应声下跌,一致看空。

  更大的问题还在于,若美联储多次走钢丝般调整货币政策,最终可能向市场释放了一个巨大的利空信号:美联储对金融市场稳定诚惶诚恐,金融泡沫危在旦夕。

  如此,很可能导致美股崩盘。正如这次降息,理论上市场货币量增加,有利于股票价格上涨,但市场解读出的信号是:全球经济趋势不明朗或不乐观。

  特朗普对降息力度之小大失所望。他在推特上抨击了美联储的决策。紧接着,他又发了第二条推特:拟对3000亿美元中国输美商品加征10%关税。

  这正好印证了市场的预测,即美联储报告中指出的“全球性疲软和贸易问题都正影响到美国经济”。

  于是,美股大跌,全球股票大跌。

  紧接着,人民币破七,美国将中国列入“汇率操纵国”,从贸易战上升到金融战,全球股票持续大跌。

  目前来看,美债依然很强大,甚至大到无懈可击。但是,如今美债的规模连华尔街大佬都深感恐惧。世界上最可怕的东西,就是看起来没有弱点。

  特朗普对此也深感恐惧,虽然他一直在制造更大规模的赤字。

  表面上特朗普在打贸易战、金融战,实际上则是扭转美国经济结构失衡,优化“里根大循环”,其核心是降低美债金融风险。但是,特朗普的做法并不是压缩赤字规模,而是将美债从外销转向内销,正如日本一样。

  从美国的角度,扭转经常账户失衡,降低贸易赤字,构建“三零”贸易新秩序,让更多美元回流美国,美国政府及企业在国内市场融资,以降低美债风险。

  所以,特朗普希望美联储更大幅度降息,以降低美债融资成本及美股崩盘风险,为其扭转贸易赤字、美债内销化赢得时间。

  但是,在中美金融战中,鲍威尔比特朗普更具权势。

  若鲍威尔无力驾驭市场,特朗普从贸易战、科技战,再到金融战、秩序战,亦无济于事【1】(详见《货币理论 | 特朗普干着急,美联储陷两难》)。

  当然,鲍威尔难,全球其它央行行长更难。

  美国要确保美股、美债的安全及稳定,中国则要“稳房价”。

  中国房地产之于中国的重要性,与美股之于美国,是一样的。

  房地产,是中国人最大的资产;美股,是美国人最大的资产。美股崩盘,意味着美国国民资产整体暴跌。中国房地产亦同理。

  美股能否稳定,如今全靠鲍威尔,特朗普只能干着急。

  中国稳楼市,有多重办法。中央层面设置高压线“房住不炒”,强调房地产不作为短期经济刺激的手段。严控房价上涨,防止地产泡沫膨胀,已是“正确”的铁律。

  当然,“稳楼市”,即“稳地价、稳房价、稳预期”,意味着也不会让房价快速或大幅度下跌。户籍政策、人口政策、调控政策,都可以起到稳楼市的作用。

  可见,未来中国房地产价格整体横盘概率偏大,局部有分化【2】(详见《终结高周转,迎来宽货币,房价涨跌几何?》)。

  所以,与美股美债一样,房地产成为中美角逐的重要支点。

  关于房地产的政策,表面上看是楼市政策,实际上是贸易战的应对之策。前方打的是贸易、科技,后方打的则是粮草。中国房地产、美股,就像中美两国的粮草。打仗时要提防对方把自己后方的粮草“付之一炬”。

  但是,在中美金融战开启后,房地产走向最终由货币政策及汇率走势决定。

  03

  汇率对决

  保房价还是保外汇

  美联储降息,全球都在讨论跟不跟的问题。

  由于美元是全球第一大货币,美联储的宽松或紧缩周期,决定了全球的货币周期。其它国家的货币政策,在大趋势上会选择顺势而为。

  但是,短期政策及手段会存在差异。

  这次美联储降25个基准,美元指数不降反升,其它国家汇率反而贬值。这说明国际市场解读的信息是:鹰派降息,美元依然强势;预期大幅度降息的他国市场,其货币容易贬值。

  这种情况下,其它国家一般不会快速跟进。必须等市场消化完这波“利空”,美元价格有所回落时适时跟进降息。

  人民币破七,也是在美联储降息之后发生的。在此之前,人民币多次逼近“七”这个整数关口,但都被多方拉回去了。

  从市场行情来看,贸易战升级,人民币贬值,贸易战缓和,人民币升值。所以,从贸易战到金融战,人民币承压,破七本质上是市场的结果。

  在操作上,主动破七,可以打击做空势力,避免每次在七这个整数关口被空方收割。破七,可在操作层面将明牌盖下,变为短期暗牌。汇率市场长期沽空或看多意义不大,因为汇率操作是杠杆操作。

  中国现在就像守高地,对手知道我方死守高地,但我可以灵活移动,想办法把每一次攻击都打下去即可。破七相当于是一次以退为进的操作,化被动为主动。

  不过,由于对方知道我们长期得死守,空方会在一段时间内容易摸索出我方明牌,如此我方又会陷入被动。所以,接下来的汇率操作,是高手对决,需要极为灵活,且富有智慧,讲究速战速决,多打小胜战。

  破七有个好处就是,可以释放货币政策的操作空间。

  这次美联储鹰派降息,市场看多美元,加上贸易战上升到金融战,人民币贬值压力巨大,如果人民币死守七这一点位,这样会掣肘货币政策——不利于降息、降准和公开市场操作。

  所以,汇率市场灵活操作,有助于增加货币政策的操作空间。

  如今美国、中国的货币政策操作空间都极为有限,增加操作空间无疑是极为重要的。

  当前,为了防止大水漫灌或流动性枯竭,央行比较少采用利率政策,多启用公开市场操作——采用窗口指导的方式调配资金。央行利用窗口指导,严控资金流入房地产,如此抑制房地产泡沫膨胀。

  若美联储反复微调政策,外汇市场波动会更加明显,中国应对外汇市场风险更依赖外汇管理,而非货币政策——货币政策以窗口指导为主。

  目前,中国有两大资产,一个是房地产,二是外汇资产。

  房地产是中国广义货币的发行基础,外汇资产是中国基础货币的发行基础。这两项资产的规模及价格,关系到人民币的稳定,以及国家信用。

  2014年,中国外汇储备曾创下3.99万亿美元的记录,之后持续下降,如今维持在3.1万亿美元左右。

  中国大概拿出了三分之一左右的外汇储备购买美债,目前持有1.12万亿美元左右的美债。

  不过,从2018年4月开始,在中美贸易战的背景下,中国持续减持美债:

  2018年4月,减持58亿美元;

  2018年6月,减持41亿美元;

  2018年7月,减持80亿美元;

  2018年8月,减持59亿美元;

  2018年9月,减持137亿美元;

  2018年11月,减持175亿美元;

  2019年3月,减持104亿美元。

  减持美债,换取美元,以平抑人民币价格。

  若人民币持续贬值,外汇减持压力会比较大。加上,贸易战加剧,中国出口创汇规模下滑。如此,中国就面临保房价还是保外汇的问题。

  如果保房价,外汇损失加剧,这将不利于国家金融安全,同时央行基础货币扩张受限。

  目前,美元是世界主要央行的核心资产。从结构上,中国外汇储备中币种分布为美元65%、欧元26%、英镑5%、日元3%左右。美元依然是人民币币值稳定及基础货币发行的核心资产。

  外汇大幅度减少,央行缩表严重,不但市场容易陷入流动性危机,还制约了央行扩表、增加基础货币的能力。

  如果保外汇,汇率市场波动较大,人民币贬值压力巨大,资金外流风险加剧,房价下跌的可能性加大。

  房价大幅度下跌,容易引发系统性风险,也制约了商业银行扩张广义货币。

  以当前的房价及房地产市场,外汇波动的风险太大,稳定外汇市场比什么都作用。换言之,保房价,还是保外汇的问题,实际上是稳定汇率,以稳住房价,保住中国人手上最大的一笔资产。

  因此,拿出真金白银,用美元平抑外汇市场波动,是必选项。

  而美国将中国列入汇率操纵国,正是打击中国的这个必选项。

  这就是决胜的关键!

  “历史上中国(1992-1994年连续5次)、韩国(1988年10月、1989年4月、1989年10月,3次)、中国台湾(1988年10月、1989年4月、1992年5月和1992年12月,4次)、日本等均被美国认定为汇率操纵国(地区)。

  美国以此为手段要求其他货币升值、降低上述国家(地区)对美出口增速和顺差、要求放松外汇管制,直至对美威胁下降才被移出“汇率操纵国”名单。【3】”

  美国可能采取增加关税,限制境外企业融资,限制进出口,在IMF发起对宏观汇率政策的额外审查等措施,给中国施压。

  同时,要求中国开放金融市场,大量资金自由汇兑及进出,冲击外汇市场及国内金融市场的稳定。

  但是,保持汇率稳定依然是第一位的。

  因为贸易战、科技战、汇率战、金融战之明战,都落实到以本币标价的资产价格的暗战之中。而最终能够保住资产价格的也只有市场。

  参考文献:

  【1】货币理论 | 特朗普干着急,美联储陷两难,清和,智本社;

  【2】终结高周转,迎来宽货币,房价涨跌几何?清和,智本社;

  【3】中美金融战正式开打:情景分析、工具手段及应对,任泽平,泽平宏观。

  • 责编:成都新闻网编辑部